作者 | 谢芸子
9月下旬，好想来母公司万辰集团向港交所递交了上市申请书，与鸣鸣很忙争夺“港股量贩零食第一股”的头衔。
值得提及的是，如果万辰集团赴港上市成功，将成为量贩零食领域的首家“A+H”双上市公司。而在A股市场，万辰集团早已是名副其实的“妖股”。
2021年4月，原本专注于“食用菌研发”的万辰生物在深交所创业板上市。次年，万辰生物成立子公司南京万兴，更名为万辰集团，并以投资并购的形式，快速发展为以“好想来”为主品牌、门店数超过15000家的量贩零食企业。
最新财报数据显示，2025年前三季度，公司营收365.62亿元，同比增长77.37%；净利润8.55亿元，同比增长917.04%。报告期内，万辰集团量贩零食业务累计营收361.58亿元，净利润15.95亿元，加回计提的股份支付费用后净利润16.93亿元。
与此同时，作为A股中稀缺的“量贩零食”标的，自2024年8月以来，万辰集团股价已累计涨幅超767%。截至10月22日发稿前，万辰集团收盘价177.34元/股，总市值为334.98亿元；鸣鸣很忙今年4月股权转让时，估值为109亿元。
从行业竞争的角度看，万辰集团与鸣鸣很忙，已大有“贴身肉搏”的态势。
图片截自万辰集团财报
“南很忙，北万辰”：1公里内的短兵相接
尽管量贩零食是近两年兴起的新概念，人们却相对熟悉。
对于消费者而言，量贩零食总是打着“为大家省钱”的口号，将部分大包装产品“拆开卖，按斤称”。同时在线下，用大红色或亮黄色的门店装修，快速吸引人们的注意。就算是在黑天更早的北方市场，以好想来、赵一鸣零食为代表的量贩零食品牌，也往往从8点营业至23点，甚至是24小时“超长待机”。
商业模式上，量贩零食往往与品牌方或是源头厂商直接联系，省去中间商差价，又以走量、“多买划算”的朴素逻辑，与上游企业达成相对较低的进货价格。
与电商平台相比，量贩零食能带来即时的线下购物体验；与传统商超相比，量贩零食也的确更具性价比。
北京市昌平区某家好想来门店；图片来自36氪
那么在消费分级下，量贩零食究竟有多火爆？
中金公司一份报告显示，在2024年的中国零食消费中，量贩门店的占比高达37%，遥遥领先；位居第二、第三的传统商超与电商平台，则分别占比22%、20%，且两者的比例正逐年下滑。
而在市占率第一的量贩零食赛道中，鸣鸣很忙与万辰集团的市场份额位居前二。从IPO招股书及财报披露的数据来看，企业的实际经营情况也是如此。
36氪制表，数据来自华安证券
IPO招股书显示，2022年至2024年，万辰集团的营收分别为5.49亿元、92.94亿元、323.29亿元。同期，经调整后的归母净利润为0.39亿元、-0.28亿元、8.23亿元。
作为对比，鸣鸣很忙同期的营收分别为42.86亿元、102.95亿元、393.44亿元，经调整后的归母净利润为0.81亿元、2.35亿元、9.13亿元。
图片截自万辰集团IPO招股书
门店布局方面，以安徽为界限，鸣鸣很忙与万辰集团已明确形成了南北分庭抗礼的局面。
截至2024年12月31日，鸣鸣很忙的门店数达到14394家，深耕县城与乡镇为代表的下沉市场，在南方市场更有先发优势。万辰集团则主要分布于华北、华东一带，以低线城市为主战场，门店数达到14196家。
极海品牌监测平台则显示，好想来55%的门店分布在三、四线城市，其中近半数与鸣鸣很忙在1公里内短兵相接。
低毛利与高杠杆，上游下游“两头吃”
然而，也正是这样“跑马圈地”式的扩张，使量贩零食行业的隐忧显现。实际上，无论是万辰集团还是鸣鸣很忙，都是依靠并购及加盟商的托举发展壮大。
一方面，量贩零食以价走量，企业对门店规模有超强的依赖性。门店规模越大，采购时对于企业上游的议价权更高。
另一方面，当企业进入粗犷经营的高速扩张阶段，无论是选品还是门店形式，都越发同质化。价格战越演越烈的情况下，企业对经营效率的把控变得十分重要。
一直以来，都有分析人士将量贩零食企业与同样“以性价比取胜、通过加盟模式扩张”的蜜雪冰城做对比。只不过，无论是毛利率还是调整后的净利率水平，万辰集团与鸣鸣很忙都要低出蜜雪冰城“一大截”。
万辰与鸣鸣很忙归母净利润及净利润率皆为调整后，高鑫零售为2025财年数据；36氪根据Wind、IPO招股书制表
公开数据也显示，万辰集团与鸣鸣很忙在2024年的毛利率分别为7.6%及10.7%，同期，蜜雪集团的毛利率为32.5%。毛利空间本就有限的情况下，万辰集团的费用管控压力也在加大。
在上一年度，万辰集团的销售费用提升至14.31亿元，主要源于门店扩张导致的市场推广费用、销售人员薪酬增加。参考当年323.29亿元的营收，万辰集团的销售费用率微跌至4.43%。时至2025年前三季度，这一数字又进一步降至2.92%。
万辰与鸣鸣很忙销售费用率；36氪根据Wind数据制图
此外在存货周转方面，万辰集团与鸣鸣很忙的门店SKU数相当，基本在1800至2000个，但万辰集团的存货周转天数相较更高。
2024年，万辰集团的存货周转天数为17.93天，鸣鸣很忙仅为11.6天。今年三季度，万辰的存货周转天数进一步上升至18.99。这似乎意味着，万辰集团的企业运营效率、管理效率要弱于鸣鸣很忙。
值得提及的是，量贩零食企业始终要通过较高的流动负债，以撬动更多的资金周转，从而增加销量、提升对上下游的管控。
以万辰集团为例，今年上半年，其负债总额达到51.24亿元，其中流动负债为43.99亿元。而在流动负债中，“贸易应付款”为15.33亿元，“其他应付款项”为15.72亿元。
一般情况下，贸易商付款可被视作对供应商的应付、未付款项；其他应付款项则来自对加盟商的预收货款、会员卡结余及加盟保证金等。以此计算，万辰集团对供应商的“欠款”负债占总负债的29.9%；对下游加盟商的“押款”导致的负债则为30.7%。
图片截自万辰集团IPO招股书
但无论如何，较高的负债率依然会让外界对企业的现金流产生担忧，且万辰集团的负债率始终高于鸣鸣很忙。
截至2025年9月，万辰集团的总负债为61.12亿元，其中流动负债合计55.26亿元，期末现金及现金等价物为41.34亿元。
行业未来：硬折扣还是社区商超？
一个明确的事实是，在量贩零食赛道不断内卷的竞争中，企业的发展模式正越来越像。
除万辰集团及鸣鸣很忙外，零食有鸣、糖巢等品牌的门店数已突破千店。统零食品牌三只松鼠、良品铺子，也纷纷入局了这一赛道，并提出了“0加盟费、0装修费”的政策。但商业模式上，整个行业仍普遍采用“工厂直供+社区渗透+低价竞争”的策略。
值得高兴的是，行业内的主力玩家正积极探索差异化的发展路径，以期改变量贩零食“低毛利”的发展硬伤。
2024年底，万辰集团推出了定位社区家庭购物的“来优品省钱超市”。
今年1月，“好想来全食优选”上线，并把零食的概念扩展到日化、生鲜、冻品等多品类。随即而来的3月，“全食优选5.0门店”正式亮相，该门店大幅增加并推出现制烘焙、生鲜水果等产品。
招股书中，万辰集团也明确表示，计划通过“来优品省钱超市”重点开发自有品牌。截至目前，万辰集团已拥有“好想来超值”和“好想来甄选”两个自有品牌产品线。其中，好想来甄选聚焦差异化的优质SKU，一定程度上实现了品牌溢价。
另一边的鸣鸣很忙，也在今年2月推出了两大自有品牌系列产品——主打质价比的红标、与高质量的金标。不久前，鸣鸣很忙还推出了3.0店型，新增了日化、文具、鲜食等多品类，致力于打造“一站式的硬折扣超市”。
36氪根据公开资料制表
好想来门店的盲盒产品；图片来自36氪
那么，一站式的硬折扣超市会成为行业的未来吗？
弗若斯特沙利文报告曾预计，2029年，量贩零食行业或达到近5万亿元的市场规模。而在增加鲜食、生活用品SKU，甚至是得到香烟售卖许可资格后，量贩零食或进一步蚕食以7-ELEVEN、全家为代表的传统便利店的市场份额。
有趣的是，通胀背景下，当下的日本便利店行业，正在被价格更低的药妆店、小型食品超市冲击。未来的某一天，中国的量贩零食门店，或许也会向更成熟的小型，或是社区型食品商超靠拢。
当然，在中国市场，便利店早已被证实是“弯腰捡钢蹦儿”的生意。且在近20年来，包括永辉、华润乃至后期的盒马鲜生在内的连锁企业，都曾试水社区零售，也皆因较高的生鲜损耗率、房租及冷链物流成本而折戟。
一个明确的事实是，时至今日，高速发展的量贩零食行业，正成为中国连锁经济的新试验场。
只不过在未来，当规模效应与低价效应边际递减，量贩零食行业仍要回归“以消费者需求为导向”的初衷，将更多资源转向供应链打磨、产品研发与门店运营效率的提升。前车之鉴也来自正处于转型期、努力学习胖东来的传统卖场。
今年9月，鸣鸣很忙宣布门店数量突破2万家。万辰集团财报也显示，其量贩业务已覆盖至全国的29个省份。但业内普遍的感知是，门店的加密易导致单店营收出现下滑。整个行业的天花板与调整期，或许会到来得比人们预想得更早。
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